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吞掉全球大半份額隱藏的千億光伏王者智氪新能源

2022-05-30 07:46   编辑:admin   人气: 次   评论(

  在內蒙古烏蘭察布市的草原上,沿著公路線偶爾可以看到遠處一大塊綿延上千米的深黑色土地,如果再靠近一點的話,我們就會發現,那其實是成片的光伏電站。

  這些電站在草原的風吹日曬之下,至少需要堅持佇立20年才可以完成使命。但是,電站中進行光電轉換的電池片卻非常脆弱。那麼,電站要如何保證20年的持續運作呢?

  光伏人的解決方法非常簡單粗暴:哪脆弱就保護哪。於是,在將硅片進行擴散、刻蝕等操作,形成可以發電的電池片以後,還需要將電池片串聯、並封裝成為組件,才可以正式投入到惡劣的環境中。

  封裝後的組件起到了對電池片的保護作用,使其壽命提高到了20年以上,而封裝方法也簡單易懂:用兩塊蓋板(一般是玻璃板+光伏背板)把電池片夾在中間,形成三明治結構,然後由蓋板去承受外界的各種衝擊。

  其中,光伏膠膜則對這種三明治結構的形成起到了重要的作用,其充當了“膠水”的角色,把蓋板與電池片緊緊地黏結在一起,既保證了組件的牢固性,也避免了縫隙內空氣和水汽的侵蝕,是光伏組件維持結構和性能穩定的必要材料。

  這一層看似不起眼的膠膜,卻成就了一家市值超千億,全球市佔率超50%的細分領域巨頭,而這家公司就是福斯特。

  本世紀初,光伏行業的主導權還在歐洲。2001年,無錫尚德正式成立,這家光伏企業依靠歐洲源源不斷的訂單,把創始人施正榮送上了中國首富的寶座。

  國內眾多資本在垂涎之餘,紛紛下場進軍光伏領域,我國的光伏行業就此起步,這其中就包括2003年成立的福斯特。

  當時,國內在光伏膠膜領域仍處於空白狀態,相關産品由勝邦、三井化學、普利司通、Etimex四家公司壟斷,國內組件企業尚需要從國外進口。福斯特的創始人林建華是技術出身,曾依靠研發紡織用熱熔網膠膜突破日本壟斷,並賺取了第一桶金。林建華看準了光伏膠膜行業潛在的市場空間,於是,福斯特從成立之日起,便開始潛心光伏膠膜的開發。

  兩年後的2005年,福斯特的EVA光伏膠膜正式研製成功。幸運的是,此時我國的光伏行業正處於高速發展期。

  2007年我國成為全球最大的光伏組件生産國後,自然也成為了世界最大的EVA膠膜需求國,光伏膠膜供不應求,福斯特因此迅速擠入了國內光伏組件企業的供應商名單,並依靠國産化EVA膠膜的價格優勢,不斷吞噬國外的市場份額。

  2008年,福斯特已經成為全球EVA膠膜供應商的前三強。隨後,隨著我國光伏裝機需求的迅速增加,以及國內光伏企業規模的不斷成長,福斯特的優勢地位也因此迅速鞏固。

  得益於光伏行業的高成長性,福斯特的營業收入在2021年達到128.68億元,相比2012年增長近5倍。碳中和政策實施以來,公司的營業收入甚至處於加速增長的態勢。

  從行業地位來看,根據國盛證券的測算,2020年福斯特在光伏膠膜行業的市佔率達到了58%,是名副其實的行業巨頭,這一成就即使在光伏行業的其他各類環節,也很難再找到第二家。

  圖2:2018和2020年光伏膠膜競爭格局 資料來源:國盛證券,36氪整理

  福斯特亮眼的市場數據,無疑會使許多投資者對公司的財務情況充滿期待。然而,如果從僅從毛利率的角度來看,福斯特的表現恐怕會讓人失望。

  作為全球光伏膠膜市佔率超50%的寡頭企業,福斯特的毛利率並沒有表現出期待中的壟斷定價能力。在2021年,福斯特的毛利率僅有25%,並且整體還處於下降的趨勢,至少從毛利率的角度來看,光伏膠膜産品並沒有那麼“高科技”。

  從進入壁壘來看,光伏膠膜又是典型的輕資産行業,公司超百億的營業收入僅需要20億元左右的固定資産支撐,固定資産週轉率非常高。相應的,在資本支出方面,福斯特近五年累計的資本開支僅不到15億元。這意味著,至少在資金方面,光伏膠膜是沒有進入壁壘的。

  以上的數據可能會讓許多投資者感到困惑:在一個看起來沒有技術壁壘和資金壁壘的行業,福斯特的競爭優勢究竟在哪,公司到底是如何擁有如此之高的市佔率的呢?

  從行業屬性來看,福斯特隸屬於大化工行業,這意味著福斯特的經營特點會帶有化工行業的烙印。

  從國內化工行業的整體情況來看,即便是強如萬華化學,2021年的毛利率也只26%左右。從毛利率來看,萬華化學似乎也沒有體現出作為行業龍頭的優勢。但是,在不起眼的毛利率背後,萬華化學卻擁有著高達17.2%的凈利率。

  再回到福斯特,與萬華化學高度相似,2021年福斯特的凈利率也高達17.09%。從凈利率的角度來看,福斯特的盈利能力終於開始與其行業地位匹配。

  實際上,儘管化工行業存在環評、安評等準入限制,但大部分細分領域的進入門檻並不高,這意味著成本比拼仍然是大多數化工企業獲取競爭優勢的主要方式。而化工企業有一個非常大的特點是,其可以通過規模效應和精細化管理極大地攤薄期間費用,進而在低毛利率的情況下,保持高利潤率,福斯特也不例外。

  根據近幾年的數據,福斯特的期間費用率一直處於10%以下。得益於營收規模的增長,以及部分銷售費用計入營業成本,2021年福斯特的期間費用率僅不到5%。這使得福斯特可以在低毛利率的情況下獲得極高的利潤。

  另外,在營業成本端,由於光伏膠膜産品的原材料成本佔比高達90%以上,因此原材料用量和價格變動會對毛利率産生重大影響。

  福斯特作為最大的光伏膠膜生産商,在原材料採購方面可以享有一定的折扣。更重要的是,福斯特憑藉多年的技術和生産經驗,在原材料利用水準方面亦遠超同業。根據華創證券數據,福斯特透明EVA膠膜的原材料使用量為4噸/萬平米,相較于第二梯隊海優新材的5.66噸/萬平米少了30%。福斯特POE膠膜的原材料使用量為4.6噸/萬平米,相較于海優新材的5.79噸/萬平米少了21%。因而,福斯特膠膜的平均生産成本歷年都比第二梯隊的海優新材低9%-11%。2020年,公司的膠膜平均生産成本為6.2元/平米,相較于第二梯隊海優新材的6.8元/平米低了9%。成本優勢顯著。

  因此,當我們把福斯特的財務數據與同業進行對比時,就會發現其毛利率和凈利率均全面佔優,即使福斯特再將毛利率繼續下壓,也可以獲得不錯的利潤率,而此時處於三四線的膠膜生産企業則會開始虧損。

  圖8:膠膜企業毛利率(左圖)、凈利率(右圖)對比 資料來源:國盛證券,36氪整理

  實際上,我們認為,福斯特除了依靠成本優勢“震懾”新進入者之外,還有一道天然的壁壘,而這道壁壘,也是福斯特能夠維持高市佔率的原因之一:信任。

  在文章開頭我們就提到,光伏膠膜主要應用於電池片的封裝,並起到保護電池片和穩定封裝後的組件結構的作用,由於製成後的光伏組件至少需要在嚴苛的自然環境中維持20年的壽命,一旦電池組件的膠膜開始黃變、龜裂,就會嚴重影響到光伏電池的發電效率,進而影響到光伏電站的收益。

  因此,下游組件企業對光伏膠膜供應商的選擇將會非常謹慎挑剔,一旦形成穩定的客戶關係,就很難有動力再更換供應商。根據福斯特招股説明書披露,一般大型光伏組件企業對 EVA 膠膜均採用自主檢測,經過較長時間的測試,並通過認證後(測試認證週期間至少 6 個月),才會試用,進而批量採購。

  福斯特作為國內最早切入EVA光伏膠膜領域的企業,其産品已經過了組件客戶十餘年的驗證,購買福斯特的EVA膠膜已經無需再擔心産品的品質問題。

  對新進入者而言,在沒有明顯的成本優勢下,很難説服組件客戶更換供應商。在這種情況下,福斯特的行業地位隨著時間的增長反而不斷被強化,最終成長成為全球的光伏膠膜龍頭。

  在前文中,我們並未對光伏膠膜的類型進行區分,但實際上,光伏膠膜主要分為EVA膠膜和POE膠膜兩大類。簡單而言,EVA膠膜主要應用於單玻組件,而POE膠膜則更適合應用於雙玻組件。當然,上述適用條件並不是絕對的,鋻於由於目前POE膠膜價格相對較貴,部分雙玻組件也會同樣採用EVA膠膜。

  過去很長一段時間,全球的光伏組件都是以單玻組件為主,因此EVA膠膜也佔據了絕大多數的市場份額,但根光伏行業協會預測,未來光伏組件將會以雙玻組件為主,這也就意味著未來POE膠膜的市佔率將會逐漸提升。

  部分投資者對福斯特的擔憂在於,POE膠膜作為剛剛興起的技術路線,行業內各家企業處於同一起跑線,福斯特可能失去以前積累的成本優勢與先發優勢。但是,從我們目前收集到的數據來看,福斯特在POE膠膜的技術指標、成本指標依然具有非常大的優勢。

  在POE膠膜的技術指標方面,根據海優新材招股説明書披露,福斯特POE膠膜無論是在透光率,還是耐候指標,都處於行業的第一梯隊。另外,在成本方面,福斯特POE膠膜的原材料使用量為4.6噸/萬平米,相較于海優新材的5.79噸/萬平米少了21%。這就意味著,福斯特依然可以複製其在EVA膠膜的成功路徑,依靠成本領先戰略維持其在行業內的市佔率。

  另外,根據天風證券在2021年初數據,福斯特POE膠膜市佔率達到70%,甚至比EVA膠膜市佔率還要高。

  圖11:福斯特與同業膠膜産品技術指標 資料來源:海優新材招股説明書、36氪整理

  在上一部分我們提到,福斯特製造EVA光伏膠膜的原材料成本佔比在90%以上,而原材料中成本最高的則是EVA樹脂(EVA粒子)。

  EVA樹脂的用途十分廣泛,在我們生活中最常見的,就是應用於各類運動鞋的鞋底。2019 年,全球 EVA 樹脂總産能為 521 萬噸,其中我國總産能為 148 萬噸,居全球首位。

  然而,我國用於光伏級的高端EVA樹脂,卻仍主要依靠進口。根據國金證券數據,截至 2020 年,我國光伏級EVA樹脂僅斯爾邦、聯泓新科和寧波台塑三家公司可生産,累計産能不足40萬噸,國産化率不足三分之一。

  光伏級EVA樹脂的稀缺性,使得福斯特在面對供應商時幾乎沒有議價能力,而供應商也不出意外地對福斯特EVA樹脂的採購提出了“嚴苛”的條件:包括超過40%的毛利率,以及僅約1個月左右的付款週期。

  面對如此強勢的供應商,福斯特的客戶—也就是組件企業,卻又是另一番景象。作為光伏産業鏈議價能力最弱的環節,組件企業自身的現金流本來就捉襟見肘,因此這些企業在向福斯特支付光伏膠膜的採購款時,一般會有2-3個月賬期。

  這就導致,福斯特的售貨款需要2-3個月才能收回,而採購款卻要在1個月內支付。付款的速度大於收款的速度,這使得福斯特的現金流表現非常“辣眼睛”。

  在2017-2021年五年的時間裏,福斯特累計實現凈利潤60.53億元,而經營活動凈現金流卻只有可憐的9.72億元,其中的很大一部分都藏在了應收賬款中。2021年,福斯特的應收賬款高達35億元。另外,因去年突擊備貨,福斯特的存貨也激增151%至24.5億元,這也同樣消耗了大量的現金流。

  圖12:福斯特現金流、存貨與應收賬款變動情況 資料來源:Wind、36氪整理

  EVA樹脂是以乙烯為主要原材料製成的化工品,原油價格的變動無疑會對EVA樹脂的價格造成擾動,進而影響到福斯特光伏膠膜的成本,最終傳導至毛利率。

  2022年開年以來,布倫特原油現貨價已累計上漲超30%,期間漲幅一度超70%。原油價格的飛漲使得福斯特面臨著巨大的成本壓力,然而,由於下游組件客戶已深受硅料漲價的折磨,實在無法再承受光伏膠膜的漲價,因此,福斯特的成本壓力最終只能由公司內部消化。

  毫無疑問,對於原材料佔比超90%的光伏膠膜産品而言,如果石油價格繼續上漲,必然會對光伏膠膜産品的利潤水準造成非常大的影響,今年福斯特在二級市場表現不佳也與此有相當大的關聯。

  當然,福斯特也體現出了作為龍頭的韌性,在強大的成本管控能力下,公司不太可能因此發生虧損,但對其他光伏膠膜企業而言,今年的形式則要嚴峻許多。在二級市場,福斯特下跌約25%,但海優新材已經回調近40%。

  綜上所述,從基本面來看,福斯特作為光伏概念板塊膠膜細分領域的絕對龍頭,近年來受益於産業政策支援下光伏行業的加速擴容,公司的市場份額也得以持續提升,帶動營業收入快速增長,2017-2021的營業收複合增速達到近30%,具備較高的成長性;同時,得益於規模效應和稀缺性等特徵,公司的經營確定性較高,在成本優勢下盈利能力始終處於較高水準,近三年的凈利率維持在15%、19%和17%,處於行業較高水準,盈利能力優越;從增長潛力來看,光伏行業未來將長期處於高景氣度週期,而福斯特作為細分龍頭仍可充分享受行業擴容帶來的規模紅利,同時通過成本優勢持續維持在膠膜環節的龍頭地位。

  估值方面,從歷史估值水準來看,在2020年以前,公司的市盈率大約在25倍左右。2020年下半年開始,在碳中和政策的刺激下,福斯特的估值邏輯開始由傳統化工股向光伏概念的成長股切換,因此市盈率也從以前的25倍左右一路突破至40倍以上。因此我們認為,目前選用新能源板塊的細分龍頭企業作為可比公司更可取。

  鋻於此,我們選取了新能源行業四家體量相近的細分行業龍頭,通過對比幾家企業的估值情況,不難看出,市場普遍給與了這些公司比較高的估值,平均PE在51.65倍左右。對比來看,福斯特目前估值為53.73倍,與平均水準非常接近,這意味著福斯特目前的估值水準與其行業地位基本是匹配的。

  不過,考慮到今年全球原油價格持續上漲的影響,原材料成本的增加,致使市場對福斯特今年的毛利率表現更為擔憂,這也直接反映為近期二級市場公司股價表現不佳。但從長期來看,剝離短期擾動因素後,我們認為福斯特仍有非常高的配置價值。

  圖15:福斯特與其他細分行業龍頭估值比較 資料來源:Wind、36氪整理

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